从一笔交易，看中小地产企业的生死抉择

引言

外围环境不友好

地产企业却做出方向不同的两种选择

近期，一笔交易引起市场不小的关注，中天金融发布关于公司筹划重大资产出售暨签署《股权转让框架协议》的提示性公告（以下简称公告），公告披露中天金融筹划将旗下的中天城投100%股权转让给佳源创盛，股权转让价款暂定为180亿元。如果交易成功，作为曾经贵州地区最大的地产企业之一，中天金融将彻底剥离地产业务，转型成为一家金融集团。而交易对手佳源创盛的母公司佳源集团，作为一家总部位于嘉兴的区域性房企，则会向千亿房企更进一步。

那么中天金融何以如此决绝的放弃地产业务？为什么佳源集团在地产行业增速放缓以及外部环境如此不做好的大背景下还要如此凶猛的扩张？不同的地产企业，相同的环境下，却做出了截然不同的选择，这背后很值得细细品味。

除此之外，中小地产企业是否还有其他的战略路径可供选择？

二、断臂求生

身陷困境的中天金融（贵系房企）的金融梦

（一）中天金融（全称为中天金融集团股份有限公司），2017年由中天城投更名而来，旗下拥有员工近两万人，为贵州第一家上市公司（股票代码为000540.SZ）。截至2021年6月底，中天金融总资产达到1558.84亿元，今年上半年实现营收197.12亿元，同比大幅增长66.29%。

其中，虽然营收一直在保持增长，但是中天金融的净利润自2017年以来却一直处于下降的通道中，净利润更是从2016年的29.39亿元降至2020年的5.72亿元，今年上半年实现的净利润则不足5000万元，这对于有着超1500亿元的上市公司来说，着实难以理解，也说明中天金融实际上已身陷困境。

（二）中天城投是中天金融的核心子公司，也是罗玉平的房地产重要平台，注册资本高达117亿元，在中天金融体系内具有极其重要的地位。成立于1978年的中天城投是贵州第一家上市公司，虽然名称上看有点像城投平台，但实际上中天城投是一家地地道道的民营企业。不过正是这样一家民营企业，承载着贵州地区的“引金入黔”梦想。具体看，2007年罗玉平入主世纪中天，并将其更名为“中天城投”；2014年开始罗玉平贯彻贵州的“引金入黔”战略，开始尝试转型金融领域，同年12月中天城投便顺势成立全资子公司（贵阳金控），随后便借助贵阳金控这一平台入局金融领域，相继设立上海虎铂基金、收购海际控制权、成立贵安银行、入主中融人寿等；2017年3月中天城投正式更名为中天金融。

（三）作为贵州省第一家上市公司和最大的民营企业，中天城投见证了贵州整个省的城市化进程。据统计，中天城投在贵阳累计开发20多个住宅和商业项目，中天城投还开发了贵州金融城、中天世纪城等明星楼盘，以及楼高350米的贵阳世贸中心等，是贵阳最大的房地产企业之一。据中天金融中报披露，公司目前有6个在售项目，皆位于贵阳市、且都为商住项目。公司目前拥有总建筑面积1663.91万平方米的土地储备，剩余可开发面积为1601.54万平方米，分布在贵阳、遵义、泸州三城，其中贵阳最多。

在贵阳，两座地产大盘是路人皆知，一座是总规划面积10平方公里、入住人口超过40万人、号称中国神盘的“花果园”项目；另一座则是是总建筑面积超过720万平方米的中天·未来方舟，后者正是中天城投的代表作之一。

（四）除在地产领域高歌猛进之外，中天城投还有更大的野心，那就是打造一个横跨保险、证券领域的金融集团，开启金融转型之旅。

1、2015年10月17日，中天城投全资子公司贵阳金控斥资20亿元收购联合铜箔(惠州)有限公司100%股权，实现对中融人寿的间接持有，之后不断增持中融人寿，截至目前其持有的中融人寿股权已达36.36%，成为其控股股东。

2、2015年12月13日，中天城投全资子公司贵阳金控以30.11亿元的价格竞得标的股权评估价值4.06亿元的海际证券66.67%的股权，随后将其更名为中天国富证券，中天城投转型金融之心在短短两个月的时间里便迈出实质性步伐。

3、2017年，中天城投正式更名中天金融。同年中天金融对外宣布，拟以310亿元的价格收购北京千禧世豪和北京中胜世纪持有的华夏人寿保险21%-25%的股权（支付了合计70亿元的定金）。彼时，中天金融称，若交易顺利进行，公司将成为华夏人寿保险第一大股东，不过这一交易至今尚未完成。

（1）2018年5月，中天金融拟以246亿元的交易对价，将中天城投100%股权卖给金世旗产投（成立于2018年2月、实控人为罗玉平），用于支付购买华夏优先的股权转让款，246亿元和70亿元的定金，刚好可以用来支付310亿元的收购对价。不过这一左手倒右手的计划在2018年12月底被一些特殊原因中断。

（2）2020年7月，华夏人寿保险因触发接管条件被银保监会接管；今年7月，银保监会公告延长华夏人寿接管期限1年。中天金融则在今年中报里表示，本次重大资产购买事项仍存在重大不确定性。

（3）华夏人寿的交易让中天金融陷入了两难境地。退出，4年前给付的70亿定金难以收回；不退出，不仅重组存在重大不确定性，剩余240亿元资金也是一笔沉重的负担。

（五）2020年和2021年上半年，中天城投分别实现营收63.92亿元和47.26亿元，分别占中天金融同期营收的27.27%和23.98%；分别实现净利润12.83亿元和6.60亿元，分别占中天金融同期净利润的224.30%和160.76%。因此，某种程度上来说，中天城投实际上是中天金融体系的最大支撑。如今出售中天城投，意味着罗玉平将正式告别房地产市场，也从侧面反映出中天金融的困境可能已经非常突出，后续履行华夏人寿这笔交易的难度亦非常大。

（六）除业绩指标外，中天金融的压力也可以从其债务指标来窥探究竟。2021年6月底，中天金融的资产负债率高达85.77%，短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券分别为15.48亿元、209.66亿元、107.88亿元和82.17亿元，但其货币资金却仅为35.18亿元（含受限的1.76亿元）。

很显然，虽然已入金融领域多年，但中天金融的业绩支撑仍然是地产。对于目前债务高企、经营亏损的中天金融而言，资金需求密集的地产业务已经成了“包袱”，但在剥离地产业务回笼资金的同时，中天金融境况是否会有所好转其实还存在很大的不确定性，中天金融这一战略调整的惊险一跃还有待观察，中天金融的金融梦，道阻且长。

三、步履蹒跚

逆周期下佳源集团（浙系房企）的千亿梦

中天金融出售中天城投的对价方便是佳源集团，中天金融在转型的同时，佳源集团也有着自己的纠结。

（一）成立于1995年的佳源房地产公司（佳源集团前身）起家于浙江嘉兴，是浙江本土较有影响力的房地产企业，目前位列中国房地企业100强中的第39位，拥有员工数量达15000余人。佳源集团的创始人为沈天晴（又名沈玉兴），其旗下目前拥有6家上市公司，分别为深圳美丽生态（000010.SZ）、分拆地产港股上市的佳源国际（2768.HK）和物业公司佳源服务（1153.HK）、挂牌新三板的西谷数字（836081）以及在澳交所上市的博源控股和联合锡矿。

（二）佳源集团旗下地产业务由佳源国际（2016年3月上市）和佳源创盛）负责，此次收购中天城投的佳源创盛便是佳源集团的非上市部分。截至2021年6月， 

1、佳源国际总资产为1078.64亿元，2021年上半年营收与净利润分别为112.67亿元和20.70亿元（同比增速分别为9.32%和7.67%），2020年全年营收与净利润分别为218.38亿元和37.07亿元（同比增速分别为14.20%与41.86%）。

从三道红线指标来看，佳源国际均为绿档。其中，非受限现金短债比为1.29，净负债率为由2020年底的53.85%降至40.71%，扣除预收款后的资产负债率则由2020年底的64.28%降至62.11%

2、佳源创盛总资产794.30亿元，净资产238.81亿元，2021年上半年营业收入86.22亿元，净利润5.05亿元

（三）2017年沈天晴提出佳源集团冲击千亿销售额房企的目标，不过这一目标一直未能实现。今年上半年，佳源集团两家平台的销售额加总不足200亿（佳源国际的销售额为191.27亿元），离千亿房企的目标还有很长的路要走。

事实上，为实现千亿销售目标，佳源集团一直在努力。今年6月，佳源国际豪掷30.98亿元竞得贵阳市南明区观水路、省委旁的地化所地块，该地块成交楼面价为8155元/平方米，是贵阳第一块楼面价破8000元/平方米的地块。首进贵阳就创下新的“地王”记录，足以见得佳源集团对贵阳的看好及布局决心。

根据半年报披露的信息，佳源国际土地储备达到1870万平方米，中天城投土地储备面积则达到1664万平方米，如果二者合并，规模可以直接翻一番。不过从佳源集团的土地储备分布来看，主要集中于长三角（占51%）、粤港澳大湾区（占23%）和山东（占15%），对于贵州地区则基本是一片空白。其中，长三角地区主要以合肥、扬州、宿迁、盐城、泰州 、南京等地区为主，山东地区则以青岛为主，其它城市则以郑州和乌鲁木齐为主。

当佳源集团向西南市场进军的规划碰上了决绝转型的中天金融，二者的合作就变得很好理解。出售地产板块，回收资金降低负债，是中天金融断臂求生的契机；拿下中天城投，扩大营收规模，是佳源集团迈向千亿房企的重要阶梯。然而拿出180亿，对佳源集团也不是小数目，资金从何而来？在当前地产金融政策日益趋严的环境下，这个问题显得越来越重要。大手笔布局之前不甚熟悉的贵州地区，后续是否会出现水土不服的情况，依然有待观察。在地产行业渐入寒冬的当下，佳源集团大举扩张，是逆势抄底，还是高位接盘，仍然需要时间来检验。

四、终局难改

体面离场，仍是广大中小地产企业的最优选择

无论是放弃主业，谋求转型；还是并购重组，扩大规模，抱团取暖；其背后均体现出中小房地产企业的战略焦虑。在当下的地产行业逐渐转冷的大背景下，缺乏规模优势的中小房企，投融资空间都将进一步压缩，生存压力进一步加大。

（一）中天金融转型金融也好，佳源集团的拼命做大也罢，其战略思路还是行业高歌猛进下的扩张惯性，在行业整体趋冷的当下，这种战略无疑是一种冒险，而中天金融和佳源集团在目前的道路上，均显得步履蹒跚、困难重重。

（二）在地产行业逐渐降温的当下，地产行业将经历残酷的大洗牌，除头部房企面临生死抉择外，大半的中小房地产企业可能会走向消亡、退出历史舞台，而经营管理水平也限制了中小企业转型的能力。对于大多数中小房地产企业来说，中天金融和佳源集团都不是合适的模仿对象。

（三）笔者认为，对于广大中小地产企业来说，体面离场应该是一种更优选择。何谓体面离场？就是在逐步收缩业务规模的过程中，对利益相关方都有交代。

1、对客户有交代，做到按时保质的交房，不偷工减料不烂尾；

2、对供应商有交代，不拖欠工人工资，按时结清工程款项；

3、对员工有交代，严格遵守法律规定，让员工合法权益得到保障，有尊严的离开；

4、对金融机构有交代，按时归还借款，不留呆账坏账；

5、对政府有交代，没有群体事件，没有上访问题，保证储备土地按计划完整开发。

6、对股东有交代。在逐步退出地产业务的同时，将回笼资金逐步返还股东，保障股东应有的分红权力。一方面保障在建项目顺利完工，一方面采用与大型房地产企业合作或者直接出售的方式处理库存土地，在利益相关方的权力都得到保障以后，地产企业可以体面的离场了。

一鲸落，万物生，中小地产企业虽然名为中小，但是都是所在市县的巨头，沉淀了大量的资金和人才。中小地产企业体面离场，其释放出来的资金和人才将会流向社会更加需要的岗位，继续服务当地经济发展。而企业的管理人员和股东也将赢得社会的尊重和赞许，为后续职业生涯的发展留下空间，体面离场，也许才是大多数中小房地产企业更合理的战略选择。

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